Geçtiğimiz bir iki senedir, Silikon Vadisi'nin önemli yatırımcılarından ve Benchmark Capital'in ortaklarından Bill Gurley'nin önderliğinde özellikle teknoloji şirketlerinin geleneksel halka arz süreçlerine aleyhinde bir uğraş başlatılmıştı. Geçtiğimiz günlerde gerçekleşen DoorDash (102$ fiyatlanıp, 182$ operasyon görmeye başladı) ve Airbnb(68$den fiyatlanıp 148$den operasyon görmeye başladı) halka arzlarındaki neticelerden sonra bu konu her yerde gündeme geldi. Ben de hazırlanmış konu gündemdeyken bir toparlama yapmak istedim.

Bill Gurley'nin itirazının arkasındaki temel neden halka talep(IPO) sürecini yöneten aracı kurumların mevcut müşterilerine güzel gözükmek ve gelecekte de meslek yapabilmek amacı ile bu stil halka arzlarda, talep fiyatını bilerek düşük gösterdiklerini ve daha birincil günden bu yatırımcılara getiriler sağladıklarına inanması. Bill Gurley'ye tarafından işlem görmeye başladığının ilk gününde ortaya çıkan heybetli fiyat zıplaması(Pop) yüzünden, başta şirketten, şirket kurucuları, yatırımcıları ve çalışanlarından, fonlara ve IPO yatırımcılarına bir zenginlik transferi olduğunu belirtiyor. Firmaların “masada para bıraktıklarını” söylüyor. Benzer doğrultuda, SPAClar ile ünlenen Chamath Palihapitiya durumu şu şekilde açıklama ediyor: “Süratli çoğalan teknoloji şirketlerinde IPO sermayesinin maliyeti Venezualla, İran ve Kuzey Kore'deki sermaye maliyetlerinden daha fazla”. Başta kısaca geleneksel halka arz ile ilk elden listeleme süreçlerini anlatmaya çalışalım.

Geleneksel halka arzda, şirket, kendisini halka arza hazırlaması ve pazarlaması için bir arabulucu kurum seçer. O aracı kurum, aşağıdaki tabloda gösterildiği gibi şirketin finansallarını ve stratejisini taşıyan sunumlar ve raporları hazırlayarak S-1 belgesi denilen belgeyi SEC(SPK)ya sunar. Bu süreçten daha sonra çeşitli fon ve yatırımcılara “Road Show” denilen satmak sunumları yapar. Daha ardından ise kendi inisiyatifi doğrultusunda bir fiyat belirler ve yeniden kendi inisiyatifi doğrultusunda hisseleri istek edenlere dağıtır. Bu süreçten daha sonra şirket operasyon göremeye başlar.

Doğrudan Listeleme yönetiminde ise şirket kendi imkanları ile bir aracı kurum olmaksızın raporlarını hazırlar, S-1 belgesini sunar ve tekrar kendi imkanları ile “Road Show”a çıkar. Ardından ise kendisi bir referans fiyat oluşturur ve aynı borsa mantığı ile bir elektronik sistem üzerinden talepleri alır. Bu sayede aracısız hisselerin birincil el değiştirmesi gerçekleşir. Sonrasında ise etkin işlem görmeye başlar. Aşağıdaki tabloyu Bill Gurley'nin bloğundan aldığım için “nesnel” biçimde “simpler&smarter” ibaresini eklemiş.

İki yöntem arasındaki teknik en önemli fark ise halk müziği arzda şirketin yeni hisseler piyasaya sürerek kasasına sermaye koyabilmesi. Doğrudan listelemede ise sadece mevcut hisseler satışa sunulduğu için şirketin kasasına bir anapara girişi olmazken, hissedarlar(kurucular, yatırımcılar ve çalışanlar) hisselerini nakde çevirirler. Bu muhakkak, anapara sebebi ile halka talep almak isteyen şirketler için fazla kayda değer bir engel. Bunu da aşmak amacı ile Silikon Vadisi'nin kayda değer hukuk firmaları önderliğinde yapılan bir halka talep öncesi yatırım turu ile şirketlerin sermaye ihtiyacı da giderilmektedir. Yani şirket halka arz öncesi bir takım yatırımcılara, planladığı halka arz fiyatına yakın fiyat seviyelerinden hisse ihraç ederek sermaye alıyor. sonradan bu yatırımcılar da yakın vadedeki aracısız listeleme ile bu hisseleri nakde çevirebiliyor ya da ellerinde tutmaya devam ediyorlar. Bu şekilde de ilk elden listeleme ile şirkete sermaye konmaması sorunu “by-pass” edilmiş oluyor.

Bill Gurley, doğrudan listelemeye içten kayışını ilk olarak Elastic şirketinin halka arzında düşünmeye başladığını anlatıyor. Yatırım bankalarının şirketin hisselerini aşırı ucuza fiyatladıklarını görebilen Benchmark yönetimi acele olarak toplanarak, yatırım bankacılarına bütün hisseleri kendilerine satmasını istiyorlar. Bu sayede Wall Street'e ücretsiz para kazanma fırsatının önüne geçeceklerini düşünseler de, arabulucu kurumlar bunu kabul etmiyorlar ve ilk planlanan hisse dağılımını gerçekleştiriyorlar. Elastic birincil günde 94% üzerinde operasyon görmeye başlıyor ve Gurley'ye kadar ikiyüz milyon dolar civarında bir değer bir gecede Silikon Vadisinden Wall Street'e kar olarak geçiyor.

Aracısız listeleme kayda değer teknoloji şirketlerinin tercihi olmaya başlıyor. Palantir, Spotify ve Slack doğrudan listeleme seçeneğin tercih eden önde gelen şirketler. Yapılan haberlerde Airbnb'nin de aracısız olarak listelemeye gideceği konuşuluyordu ama Airbnb geleneksel halka talep yolunu seçim etti.

38-40 milyar dolar piyasa değerinden halka arzı planlanan DoorDash ilk günü 78 milyar dolar, 46-50 milyar dolar piyasa değerinden halka arzı planlanan Airbnb ise ilk günü 100 milyar dolar piyasa değerleri ile kapattılar. DoorDash ve Airbnb toplamında 40-50 milyar dolarlık bir servet bir gecede Wall Street'e aktarma edildi. Kuşkusuz, kurucular, çalışanlar ve birincil yatırımcılar hala hisselerinin büyük kısmını ellerinde tutuyorlardır fakat gerçi bir gecede gerçekleşen transfer gerçekte olağanüstü. Burada en büyük zararı ise firmanın kendisi görüyor. Palihapitiya'nın dediği gibi doğrusu en fiyatı yüksek sermaye bu olabilir.

Bill Gurley blogunda paylaştığı tablo ile yıllara kadar IPOların az fiyatlanma miktarlarını göstermiş. Bilhassa 2020'de şirketler birincil gün işlemlerine kadar sıradan 31% iskonto ile satılıyorlarken toplamda da 7,8 milyar doları masada bırakıyorlar.

öte yandan, doğrudan listelemeyi seçim etmiş olan Spotify ve Slack ise daha stabil bir fiyatlama ile operasyon gördüler. Tüm ekstra değerler de aracısız olarak hisse sahiplerinin cebine gitti. Örneğin, Spotify'ın ilk günü incelendiğinde, 167 seviyelerinden başlayan işlemler gün boyunca aşağı bir seyir izleyerek 150 seviyelerinde kapanıyor. Açılış fiyatına göre bir düşüş olmasına rağmen, 132 dolarlık referans fiyatının üstünde kapanıyor. Kuşkusuz, bir düşüş olmasına rağmen çok manâlı bir volatilite görülmüyor ve işin açık konuşmak gerekirse kimseye para “kaptırılmıyor.” öte taraftan, Slack ise referans fiyatı olan 26 doların fazla üstüne çıkarak 42 doları görüyor ve günü de 38 dolar üzerinde tamamlıyor. Aynı şekilde, Gurley'ye kadar fazla değerinde esas adalet edenlerde kalıyor. Yukarıdaki grafikten de IPO gününden itibaren iki hissenin referans fiyata tarafından değişimlerini görebilirsiniz.

Bütün bunların yanına, IPO süreci de gerçekten oldukça maliyetli bir işlem. Bir Takım araştırmalara kadar geleneksel bir IPO'nun maliyeti toplam satışın %7sine kadar çıkabiliyor. öte yandan, doğrudan listeleme ise 2% civarlarında seyrediyor. Bu durumda da toplamda satışı yapılan tutarın %5'i doğrudan bankerlerin hizmetleri karşılığı onların cebine gidiyor. Bu rakam da azar azar bilhassa VClerin ve kurucuların canını sıkmaya başlıyor ve seslerini daha fazla duyurmaya başlıyorlar.

Derlemek ve daha pozitif uzatmamak namına özetlemek icabında, tartışmaların hepsi ortaya çıkarılan ekstra değerin paylaşım kavgası olarak görülebilir. Cümbür Cemaat harcadıkları emeğin karşılığını azami oranda edinmek istiyor. Yatırım bankacılarına sorarsanız, onlar olmazsa o kadar yüksek istek toplanamayabilir hisselere. öte taraftan, halka arza katılan fonlara sorarsanız, onlar bir halka arza aracısız katılarak bir tehlike alıyorlar ve o riske karşılık iskontolu satın alma yapmaları onların en doğal hakkı.

Değişik uçta ise, yıllar boyunca fikirleri destekleyen, asıl riski bölge ve birincil sermayeyi şirkete ve girişimcilere güvenerek koyan VCler bulunuyor ve karlarını maksimize etmek en çok onların hakkı onlara kadar. İşin azıcık ilginç tarafı ise, yaptığım kısa araştırmada, ola ki en büyük yükü çeken ve bir fikri sıfırdan alıp, halka arz olacak bir şirket haline getiren girişimcilerin seslerini böylece artı yükseltmemeleri. Brian Chesky'nin birincil tepkisini aşağı görebilirsiniz. Sonuç Olarak ne olursa olsun, kabul etmemiz gereken bir gerçek, IPO süreçlerinin artan teknoloji ve meslek yapış şekillerinin bilhassa teknoloji şirketleri düşünüldüğünde azıcık demode kaldığı.

Bu doğrultuda, Bill Gurley önderliğinde bu süreçlerde oluşan irrasyonel davranışların muhtemel olduğu oranda rasyonelleşmesi için değişik uygulamaların hayata geçirilmesi son derece olası.

Brian Chesky Tepkisi:

Airbnb CEO & Co-Founder Brian Chesky reacts to the company's IPO price more than doubling ahead of trading ▶️ https://t.co/bCnDxeBLWU pic.twitter.com/9FGV5gYmhd

— Bloomberg (@business) December 10, 2020

Kaynaklar:1, 2, 3, 4, 5, 6